코스피가 다시 2500선을 회복할까

코스피가 어느덧 2200중반까지 상승해서, 코스피 지수가 많이 오른 것은 아닌가 의구심을 가지기도 하는데요. 2011년부터 코스피 지수는 박스권에서 지루한 횡보세를 보였기 때문입니다. 하지만 올 해 들어서 증시 여건이 개선되고 있고, 미중 무역 합의로 1900선까지 하락했던 코스피도 다시 상승하고 있기 때문에 지금은 지켜보아야 할 때라고 생각합니다. 코스피 지수의 역사적 신고가는 2018년 초의 2607이었는데요. 다시 이 수준까지 시장이 상승할 수 있을지 코스피 지수의 밸류에이션을 살펴보았습니다.

 

PER과 PBR 밸류에이션

코스피 지수의 밸류에이션을 할 때 일반적으로 PER과 PBR 밸류에이션을 합니다. 예를 들면 코스피 지수에 속해 있는 기업들의 1년 뒤 예상 순이익을 모두 구한 이후에 이를 코스피 지수에 속해있는 전체 기업들의 시가총액으로 나눠서 PER을 구하는 것입니다. PBR도 비슷한데요. PBR은 시가총액에서 자본총계를 나눠서 구하는 개념이기 때문입니다. 일반적으로 많이 사용하는 것이 PER 밸류에이션 입니다. 그런데 코스피 지수를 PER로 밸류에이션 하는데 어려움이 있는데요. 그 이유는 코스피의 약 30%를 삼성전자와 SK하이닉스 두 개 기업이 차지하고 있고, 이 두 기업 모두 이익의 변동성이 큰 반도체 업종이기 때문입니다. 최근 삼성전자나 SK하이닉스 주가가 가파르게 상승하고 있는데요. 이 두 회사를 매일 매수하고 있는 기관이나 외국인 투자자 입장에서 2020년 PER밸류에이션을 보고 접근하지는 않을 것입니다. 왜냐하면 반도체 고정 가격의 본격적인 상승은 2020년 상반기부터이고 이 부분이 실적에 제대로 반영되는 것은 2020년 하반기부터 일 것이기 때문입니다. 삼성전자의 2020년 예상 순이익은 약 30조원 수준입니다. 우선주를 포함하면 삼성전자의 시가총액이 400조원에 이르기 때문에 2020년 기준 PER은 13배 수준입니다. 삼성전자를 오래 봐오신 분이라면 현재 시가총액 수준에서 밸류에이션 매력이 있다고 보시는 분은 많지 않으실 것입니다. 물론 여기에서 삼성전자의 PER리레이팅 스토리는 논외로 하고 말입니다.

이는 SK하이닉스도 비슷합니다. 현재 시가총액이 70조원 초중반 수준인데 2020년 예상 순이익이 5조 중반이기 때문에 20년 예상 PER도 13.5배 수준입니다. 이렇게 코스피 지수의 시가총액 1-2위 종목들의 이익 변동성이 크기 때문에 코스피 지수를 PER보다는 PBR밸류에이션으로 많이 보는데요. 그럼 코스피 지수의 PBR을 알아보겠습니다. 여기서 말씀드리고 싶은 것은 포워드(Forward) PBR입니다. 여기서 'Forward'는 직역하면 '앞으로' 또는 '미래로'라는 뜻으로 포워드 PBR은 향후 1년 후의 자본총계를 현재 시가총액으로 나눠서 구합니다. 그런데 향후 1년 뒤의 자본총액을 구하는 것이 순이익을 예상하는 것보다 더 어려운데요. 기업이 순이익을 자본으로 얼마나 축적할지 예상하기는 어렵기 때문입니다. 그래서 구하는 사람별로 포워드PBR 추정치가 조금 차이가 있습니다.

 

코스피의 적정 PBR은 ?

코스피 지수에 포함된 기업들의 시가총액은 매일 조금씩 변화하긴 하지만, 약 1500조원 수준입니다. 현재 코스피 지수는 2200 중반으로 포워드 PBR은 약 0.8배 중반 수준입니다. 코스피지수도 일반 주식들을 밸류에이션 하는 것처럼 PBR을 결정하는 가장 중요한 요소가 바로 ROE입니다. 자산의 수익성이 더 높을수록 즉, ROE가 높을수록 더 높은 PBR을 받을 수 있다는 것인데요. 그럼 코스피 지수의 PBR이 고평가 또는 저평가되어 있는지 확인하기 위해서는 코스피 지수의 ROE를 한번 확인해보는 것이 중요합니다. 현재 시장에서 예상하고 있는 코스피 지수의 2020년 말 기준 ROE는 약 8% 중반 수준입니다. 즉, 코스피 2200 중반은 포워드 PBR기준 0.8배 중반에 해당하며 ROE는 8% 중반 수준이라는 것을 알았습니다. 그럼 이 밸류에이션이 다른 국가와 어떤지 비교해보는 것이 중요할 텐데요. 우리나라와 증시여건이 비슷한 대만과 비교해보도록 하겠습니다.

보통 우리나라 증시의 상대적인 밸류에이션을 할 때 많이 비교하는 것이 대만인데요. 이는 대만도 IT강국으로 전체 증시에서 IT가 차지하는 비중이 높고 경제구조도 수출비중이 높으며 수출대상국도 우리나라와 비슷하게 미국과 중국 비중이 높기 때문입니다. 특히 대만 주식시장에서 전체 시가총액의 30% 중후반을 차지하는 회사가 파운더리 세계 1위 회사인 TSMC인데요. 대만은 그래프에서도 보시다시피 ROE는 12% 수준에 불과하지만 PBR은 2배 가까이 받는 상황입니다. 만약 대만증시의 밸류에이션을 우리나라에 적용한다면 코스피의 적정 PBR은 얼마가 될 것이냐가 중요할 것입니다. 앞서 언급한대로 우리나라의 2020년 예상 ROE는 약 8% 중반 수준입니다. 대만의 경우 12% 정도인데요. PBR은 우리나라 대비 2배 가량 받고 있습니다. 만약 대만 수준의 밸류에이션이 우리나라에 적용된다면 코스피 지수가 받아야할 PBR은 우리나라의 ROE가 대만보다 33%가량 낮기 때문에 PBR도 이 정도 수준으로 낮은 1.3배 수준이 되어야 할 것입니다. 만약 1.3배 PBR을 부여한다면, 코스피 지수는 3500정도 되어야 할 것입니다. 그런데 우리나라는 이에 대비해서 한참 할인되어 2200 중반 수준에서 거래 중이기 때문에 우리나라가 대만 대비 얼마나 저평가를 받고 있는지 감이 잡히실 것입니다.

 

그럼 왜 우리나라는 낮은 밸류에이션을 받고 있을까요 ?

여러가지 이유가 있겠지만, 첫 번째로는 북한과의 지정학적 리스크입니다. 사실 우리는 큰 위협을 느끼지 않고 살고 있지만, 외국인들의 입장에서 우리나라는 언제든 국지도발 가능성이 있는 지역으로 꼽힙니다. 이렇게 될 경우 그들이 투자한 자금을 회수하지 못할 가능성이 있기 때문에 이 부분이 저평가 요인으로 작용하고 있다고 생각합니다.

두 번째는 미중무역 갈등으로 인한 최대 피해국이기 때문입니다. 우리는 미국과 중국으로 모두 수출비중이 높으며 이 두 나라의 갈등으로 줄어든 교역량에 대한 피해를 고스란히 받았습니다. 그리고 대만 등 우리나라와 비슷한 나라 대비해서도 저평가를 받는 이유가 바로 1위 기업인 삼성전자와 TSMC의 차이라고 생각합니다. 코스피 지수 내에서 가장 큰 기업인 삼성전자와 대만 증시에서 가장 큰 기업인 TSMC의 밸류에이션 차이도 이런 지수의 밸류에이션 차이를 만드는데 영향을 주었다고 생각합니다. 두 회사를 비교해보면, 삼성전자의 시가총액이 TSMC대비 20% 가량 크고 이익은 거의 2배가 큽니다. 2020년 예상 ROE는 삼성전자가 11% 중반인데 비해 TSMC는 20% 중반 수준입니다. 2020년 예상PBR은 삼성전자가 1.5배에 불과한데 비해 TSMC는 4배 중반 수준입니다. 만약 삼성전자가 받는 밸류에이션이 더 높아진다면 대만 증시와 우리나라의 밸류에이션 차이가 줄어들 것으로 생각되는데요. 어떻게 하면 삼성전자의 밸류에이션이 더 높아질까요 ? 삼성전자는 D램과 낸드와 같은 메모리반도체 사업에서 글로벌 1위 기업입니다. 하지만, 이 두 제품의 가격 변동성이 굉장히 크기 때문에 가격에 따라 실적의 변동성도 큰 편입니다. 그래서 시장에서는 상대적으로 안정적인 실적을 보여주고 있는 대만의 TSMC 대비해서 SK하이닉스나 삼성전자는 낮은 밸류에이션을 부여받고 있습니다. 한 가지 고무적인 부분은 삼성전자가 최근 시스템반도체에 투자를 늘리면서 2위 업체로서 TSMC를 추격하고 있기 때문에 삼성전자가 시장에서 부여받는 밸류에이션이 상향될 가능성이 높아지고 있다는 것입니다.

 

2021년 예상 순이익으로 코스피 지수의 ROE를 계산한다면 ?

지금까지 우리나라 증시가 다른나라 대비 왜 할인율을 적용받고 있는지 알아보았는데요. 만약 2021년 순이익으로 코스피 지수의 ROE를 계산해보면 어떨까요 ? 사실 2년 후의 순익을 예상한다는 것은 어려운 일이지만 2021년 코스피 지수의 순이익 예상치는 대략 140조원 수준으로 잡혀 있습니다. 즉, 2020년 대비 약 20조원 가량 순이익이 더 늘어날 것이라고 예상되는데요. 재미있는 부분은 삼성전자와 SK하이닉스의 2021년 순이익이 2020년 대비 증가하는 폭이 약 15조원 수준에 이른다는 것입니다. 즉, 삼성전자와 SK하이닉스의 순이익 증가 예상치가 우리나라 증시의 대부분을 이끌고 있음을 알 수 있습니다.

반도체 현물 가격은 2019년 12월 중순부터 일부 반등하고 있지만 가장 중요한 고정거래 가격은 2020년 1-2분기 사이에 반등할 것으로 예상되고 있습니다. 낸드 같은 경우는 3D 낸드의 적층속도가 빠르기 때문에 출하량으로 불리는 Bit Growth가 늘어날 가능성이 있지만 D램은 Tech Migration이 한정되어 있기 때문에 가격의 반등 사이클이 길어질 것으로 예상하고 있습니다. 즉, 올 해 상승한 반도체 가격이 본격적으로 삼성전자나 SK하이닉스의 실적으로 반영되는 시기는 올 해가 아닌 2021년일 가능성이 높다는 것입니다.

게다가 여러 이유로 우리나라 증시의 매력도가 높아지는 구간이라고 보면 2021년에 순이익을 일부 가져와서 우리나라 시장에 반영될 가능성도 염두할 필요가 있다고 생각합니다. 즉, 2021년 순이익은 약 140조원 수준이기 때문에 코스피의 ROE는 9% 초중반으로 계산됩니다. 즉, 추가적인 밸류에이션 프리미엄이 없더라도 우리나라 증시의 적정 PBR을 0.9배까지 볼 수 있다는 이야기가 되는데요. 포워드PBR 0.9배 수준은 코스피 기준으로 2500 중반입니다. 사실 이 모든 것이 숫자놀음이라고 생각할 수도 있는데요. 하지만 우리나라 증시의 투자여건이 개선되고 있기 때문에 2021년 예상되는 대형 반도체 업체들에 대한 기대감이 미리 증시에 반영될 가능성이 있다고 생각합니다.

 

한국 증시여건이 개선될 것으로 전망하는 이유

간단하게 우리나라 증시 여건이 개선되는 이유를 요약해보면, 첫 번째로 미국과 중국이 무역협상에서 1차 합의를 도출했기 때문입니다. 우리나라가 이 두 나라의 협상과정에서 가장 큰 피해를 보았기 때문에 이에 대한 반작용이 있을 것으로 예상되기 때문입니다. 두 번째는 우리나라 증시와 관련이 높은 OECD경기선행지수가 2019년 10월부터 반등을 하고 있다는 점입니다. 마지막으로는 외국인들이 우리나라를 볼 때 중요하게 보는 수출지표가 2020년부터 성장세로 전환할 가능성이 높기 때문입니다. 오늘은 코스피가 다시 2500선을 넘을 수 있을지에 대해 고민해 보았습니다. 분명 시가총액 1위 업체인 삼성전자의 재평가 가능성이 생기고 있고, 증시 환경도 개선되고 있어서 2021년 순이익에 대한 밸류에이션이 증시에 선반영될 가능성이 높아졌다고 생각합니다. 또한 전 세계 국가들이 저금리 상태로 유동성이 풍부한 상황이어서 이에 힘입어 다시 한 번 크게 상승했으면 좋겠습니다. 여기까지 정리한 글 읽어주셔서 감사드리고, 조금이나마 도움이 되셨으면 좋겠습니다. ♥